“El Gobierno evidentemente no está cómodo con este nivel de actividad”, plantea el Matías Rajnerman, al analizar las últimas decisiones del equipo económico y los indicadores que marcan un estancamiento en la mayoría de los sectores, fuera del agro y la producción de hidrocarburos. Según el jefe de Macroeconomía del Banco Provincia, sin embargo, el nivel cambiario y la caída de la inversión son dos factores que afectan la capacidad de recuperación en el corto plazo y el crecimiento hacia adelante.

“Cualquier análisis de macro tiene entre sus temas a la inflación o al resultado fiscal, pero también al mercado de trabajo, al nivel de actividad y también a la sostenibilidad del sector externo, que la economía no necesite el día de mañana más dólares de los que genera. Y si bien es cierto que hoy hay menos inflación que en 2023, y que las cuentas públicas están un poco más ordenadas que en ese momento, también lo es que el mercado de trabajo, el nivel de ingreso y la sostenibilidad del sector externo, están todavía con algunos niveles de duda”, dice en diálogo con LA NACION.

-¿Por qué?

-En términos del mercado de trabajo, la dinámica del 2024 al 2026 se parece bastante a la del 2018-2019, y es un mercado donde se podría decir que hay algunas novedades tecnológicas que están impactando, y que se mueve mucho peor que el promedio regional. Argentina en 2025 fue el único país de la región en donde creció el nivel de actividad, pero también y a la vez creció el desempleo.

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-¿Y eso por qué se da?

-Primero porque lo que está traccionando la economía no genera empleo. Si uno, en lugar de mirar la incidencia de cada sector en el PBI mirase su incidencia en la producción, lo que vería es que los sectores de empleo intensivos, pienso en la industria o la construcción, caen, pero a la vez los sectores que crecen tampoco generan empleo. Estoy pensando principalmente en el sector petrolero, que se incluye en minas y canteras, donde el reemplazo de los pozos convencionales por los no convencionales está generando que ese sector, a pesar de que produce un 30% más que en el 2023, hoy contrate menos gente.

-Mientras tanto, en el Presupuesto el Gobierno estimó 3% de crecimiento este año y 4% en 2027. ¿Lo ves viable?

-Los números de actividad del presupuesto son bastante optimistas. Para que este año la economía crezca 3%, entre julio y diciembre el nivel de actividad debería crecer 1% por mes, que es un montón. Junio fue 0,8%, pero fue algo atípico. De hecho, el REM que publica el BCRA pasó un crecimiento esperado de 2,7%, en julio de este año a 2,1%, un recorte muy fuerte a pesar de que en junio los números del EMAE habían sido buenos. Con lo cual, el de este año parece un número optimista. Y los del año que viene también parece que van a ser difíciles. Es cierto que hay dos sectores ofertistas, que son el agro, minas y canteras que están creciendo, y a pesar de eso no se ve un avance del resto de los sectores, y está generando un estancamiento a nivel agregado. Y para mí el dato más llamativo, el dato más flaco de este modelo es la cuestión de la inversión. Con los datos del primer trimestre, la inversión está 10% por debajo del 2023, que ya había sido un mal año. Y con los del segundo trimestre, no recuperó. Con lo cual, hablar de un éxito de la transformación productiva, o hablar de un éxito del RIGI, cuando la inversión está 10% por debajo del 2023, es algo que no termina de cerrar.

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-¿Por qué se da la caída de la inversión?

-La caída de la inversión en la gestión Milei no fue lineal. En 2025 había amenazado con recuperarse, y la suba de la tasa de mediados del año pasado la terminó de pinchar. En una economía en donde el financiamiento en pesos es escaso y caro, y las ventas del mercado interno son acotadas, son escasas y no tienen perspectiva de crecimiento, es una economía que acumula stock y en la que el capital que se está destruyendo no se está reproduciendo. Y es el gran tema que no solamente pone en juego el crecimiento actual, sino que pone en juego el crecimiento futuro. Aun cuando la economía se recupere, lo primero que va a acomodarse va a ser el uso de la capacidad instalada antes que la inversión, con lo cual es muy probable que el 2027 termine con menos inversión que el 2023.

-¿Y en cuanto a los ingresos?

-Parece difícil. En los sectores formales, que es donde hay más datos, se ve un perfil muy regresivo de la caída del ingreso. Concretamente, si uno mira los convenios colectivos de trabajo que los sectores económicos que están por debajo del promedio, el salario real cayó en 12. Y esto sobreafecta el nivel de consumo, porque los sectores de menores recursos tienen menor capacidad de ahorro y, por lo tanto, gastan o destinan una mayor proporción de sus ingresos al consumo. Entonces, pensando en clave de mercado interno, es un problema este perfil regresivo de la caída del salario. Y después, ¿cuál podría ser la perspectiva de que crezcan los salarios? Una alternativa podría ser que la economía argentina se empiece a hacer más productiva en sectores que generan empleo de calidad. El gran tema es que eso no está pasando. Y, si no hay inversión, si no se abren plantas u oficinas nuevas, no hay donde insertar a la gente con buenos ingresos. De vuelta, el problema de la inversión no es solamente un tema para hoy, sino que puede condicionar el crecimiento de mediano plazo.

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-¿Cómo analiza la posición oficial en este contexto?

-Hace dos meses que el gobierno empezó a dar señales de que no está cómodo con este nivel de actividad y empezó a cambiar un poco los manuales. De una manera edulcorada o tibia, pero la flexibilización del crédito en dólares o el anuncio de los $2 billones para ampliar la oferta del crédito hipotecario marcan que el Gobierno evidentemente no está cómodo con este nivel de actividad y con pocas herramientas quiere empezar a impulsarla. Y después la otra novedad, que no tiene anuncio y pasa un poco más de manera subrepticia, es un cambio en la política monetaria.

-¿En qué sentido?

-En la primera parte del año, el BCRA compraba dólares, emitía pesos y esos pesos los terminaba captando el Tesoro en sus licitaciones. En las licitaciones de agosto y septiembre, el Tesoro no se llevó más pesos de los que colocó, el rollover fue del 100%, con lo cual dejó algo más de plata en la calle. Y además, en lugar de depositarlos en el BCRA y sacarlos del sistema financiero, lo que empezó a hacer el Tesoro es depositarlos en el Banco Nación y que el Nación empiece a ofrecer en los mercados de dinero plata a una tasa un poquitito más baja. Parece una operatoria bancaria, pero lo que está buscando es bajar el costo de financiamiento, sobre todo de las empresas. La tasa de los giros en descubierto de las empresas había superado el 30% a fines de agosto y la llevaron un poquitito más cerca del 25%. Lo que marca es que el Gobierno no esperaba que el nivel de actividad fuese este a esta altura del año, que tenía una expectativa de una recuperación un poco más significativa.

-¿Y qué escenario ve con este nivel del dólar?

-El mercado cambiario este año tuvo dos impulsos fuertes, uno bueno y otro no tan bueno. Por un lado, el crecimiento del sector petrolero y minero, en un contexto de términos de intercambio récord, el petróleo promedió más o menos US$65 el año pasado y ahora se ubica en torno a US$100, aportó casi US$9000 millones más que en los últimos 10 años en la primera parte del año. Y es un buen dato, que es permanente, debería estar en los próximos años, aun cuando el precio del petróleo baje, es un aporte de dólares que va a seguir. La noticia no tan buena es que la desaceleración de la actividad industrial también permitió dar algo de holgura al sector externo. Y hacia adelante sigue pendiente el tema del endeudamiento externo.

-¿En qué sentido?

-Son dos temas. Las reservas de la economía argentina son la mitad que la media de la región. Concretamente, pasaron de US$40.000 a US$50.000 millones, hoy representan 7,5% del PBI, y la media regional es del 15%. En Brasil, las reservas representan el 15% de su PBI. O sea que Argentina, para tener las reservas que tiene Brasil, debería tener US$100.000 millones de reservas. Y Perú, que supuestamente es la economía a la cual el Gobierno se quiere parecer, tiene 25% de reservas sobre el PBI. O sea, tienen tres veces más que nosotros, y para acercarse a los niveles de Perú, deberían ser de US$150.000 millones. Eso explica por qué el riesgo país sigue en torno de 500 puntos, y que el Gobierno no puede colocar deuda en los mercados internacionales de crédito. Es cierto que colocó deuda en el mercado local. Es cierto que las empresas están colocando deuda, pero el stock de reservas, que es cierto que creció, no sigue siendo robusto para una economía como la argentina. Y volviendo al inicio, creo que por eso el equilibrio macro sigue pendiente. Es cierto que hubo una consolidación fiscal, que terminó afectando más de lo que era necesario en el nivel de actividad.

-¿Por qué?

-Si en lugar de reducir tanto los gastos de capital, hubiese afectado otras partidas, hoy en día el escenario de actividad es posible que fuera otro, pero todavía sigue pendiente el equilibrio del sector externo. Argentina el año que viene tiene que pagar US$20.000 millones de deuda en moneda extranjera, y si bien lo más probable es que los termine cancelando, sigue siendo un interrogante cómo los va a hacer.

-El Gobierno niega el contexto de atraso cambiario. ¿Qué análisis hace?

-Es cierto que el tipo de cambio hoy está más bajo que en el promedio histórico. Si uno lo compara al tipo de cambio real deflactado por la inflación, está un 20% por debajo del promedio 2003-2023. A la vez, es cierto que hoy tenemos un sector exportador, que es el petrolero y el minero, que aportan dólares que antes estaban, con lo cual no podemos seguir haciendo la misma cuenta si el volumen de exportaciones es otro. No sirve la referencia histórica. También es cierto que el BCRA compró casi US$14.000 millones en lo que va del año, y es el tercer mayor registro en los últimos 20 años, después de 2024 y 2007. Ahora bien, las restricciones para que las empresas puedan generar utilidades siguen, y el BCRA está interviniendo bastante ofreciendo cobertura cambiaria. Entonces, la idea de los oferentes de dólares son más que los demandantes, no termina de tener sentido, porque hay una parte de la economía que tiene restricciones para acceder al mercado, toda la economía tiene restricciones para exteriorizar sus capitales y el BCRA vende cobertura. Con lo cual, la idea de que el saldo de las cuentas externas es totalmente superavitario tiene bastantes asteriscos.

-Tiempo atrás en una entrevista vinculó el nivel del tipo de cambio con las necesidades financieras del país y sus vencimientos de deuda. ¿Cómo es ese escenario hoy?

-Cuando uno mira el resto de las economías de la región, lo que se ve es que el financiamiento no viene por la cuenta corriente, sino que viene por la cuenta financiera. En líneas generales, entra inversión extranjera directa y eso permite que los países tengan una cuenta corriente deficitaria. A la vez, cuando uno mira el resto de las economías de la región, los países acumulan reservas y por eso tiene más stock. Y la economía argentina todavía no se parece a una economía de la región. La cuenta financiera hoy en día del sector privado está neutra, porque la emisión de ONs y el aumento de los préstamos en dólares queda calzado con la compra de dólares y billetes y la plata de la cuenta financiera la pone el sector público. Entonces seguimos teniendo un financiamiento a través de la cuenta corriente, y la cuenta financiera no está siendo positiva. Eso lo que marca es que evidentemente el sector privado, y sobre todo los residentes, no confían mucho en la estabilidad financiera de mediano plazo. Y lo pendiente es que el Estado nacional no tiene acceso a los mercados internacionales de crédito, es el único sacando a Venezuela. La decisión de no comprar, sobre todo en 2025, nos está pasando factura en la actualidad.

-¿Cómo afecta el incremento de la morosidad al crédito y las posibilidades de recuperación?

-La gran duda que tiene el sistema bancario para prestar a mediano plazo y justamente ser un pilar para la recomposición del nivel de actividad, como fue en 2024, es la incertidumbre sobre los encajes el año que viene. La suba de los encajes parece contraintuitivo, pero le terminó pegando más a los bancos que habían sido más optimistas. Los bancos que habían prestado a mayor plazo tuvieron más complicaciones para responder ante la suba de encajes. Hoy en día, si bien volvieron a los niveles pre-suba, el crédito no aumentó. Y ahí hay un retaceo de los bancos a prestar, en parte por el aumento de la mora, pero también en parte por tener miedo de ser la variable de ajuste el año que viene si es que hay tensiones cambiarias. Ese antecedente de la suba de encajes y la volatilidad de la tasa de interés fueron bastante negativos para el nivel de actividad. Y eso aumenta mucho lo que se llama el ratio de sacrificio para bajar la inflación. El Gobierno efectivamente está bajando la inflación, la expectativa para fin de año es que esté en torno a 1,6% o 1,7% mensual, pero el costo en materia de actividad que está teniendo esa baja de la inflación es, en primer lugar, innecesario y en segundo lugar, excesivo.

-¿Por qué?

-Porque lo que se está viendo es que el BCRA, en lugar de ser explícito y claro en su política monetaria, está empezando a asumir grados de discrecionalidad en la intervención en el mercado de dineros y en el mercado de bonos. Esa falta de reglas, incluso con los propios manuales ortodoxos, lo que termina haciendo es teniendo un costo en la baja de la inflación. Se podría haber logrado una desaceleración de los precios relativamente similar o quizás un poquitito más lenta, con mucho menos impacto en el nivel de actividad.